Eurokríza – veľa scenárov, ale žiadne „riešenie“

Prvý možný scenár je, že štáty, banky, podniky, ľudia, ktorí nie sú schopní splácať svoje záväzky, zbankrotujú. Pri riadenom bankrote nastane reštrukturalizácia dlhu: veritelia jednu časť odpíšu, zostávajúcej zmenia úroky, dobu splatnosti a ďalšie podmienky. Poškodení sú najmä veritelia, majú jednorazové vysoké straty. Pod veriteľmi si netreba predstaviť len majetných investorov, ale aj milióny bežných ľudí, ktorí stratia časť úspor v bankách, dôchodkových a investičných fondoch, poisteniach a pod.

Výhodou série bankrotov je vyčistenie trhu. Zombi ekonomiku živých mŕtvol (zadlžených štátov, bánk, podnikov, ľudí) nahradí živá ekonomika schopná udržateľného rastu. Rizikom je, že vzhľadom na prepojenosť ekonomík v EÚ, kde sú dlhy vlastnené krížom-krážom, by vlna bankrotov mohla viesť k reťazovej reakcii s ťažko predstaviteľnými následkami. Preto politici a centrálni bankári v posledných troch rokoch použili všetku kreativitu, aby zabránili takému vývoju.

V druhom scenári hrá hlavnú úlohu Európska centrálna banka (ECB), ktorá disponuje zázračnou zbraňou: môže natlačiť papierové peniaze teoreticky v neobmedzenom množstve. Preto len teoreticky, lebo v Argentíne sa už stalo, že sa minul špeciálny papier a aj robotníci v tlačiarni začali štrajkovať. A teraz vážnejšie: každé nadmerné tlačenie peňazí (vytváranie elektronických peňazí je v zásade toho ekvivalentom) prináša riziko príliš rýchleho rastu peňažnej zásoby v ekonomike a vedie k zvýšenej inflácii. V Argentíne sa to stalo vždy, a párkrát už zažili aj hyperinfláciu.

Praktickým obmedzením inflačnej politiky je teda hrozba roztočenia inflačnej špirály, ktorá sa môže vymknúť spod kontroly. Inflácia – podobne ako bankroty – pomáha dlžníkom (reálna hodnota dlhov klesá) a poškodzuje veriteľov. Okrem nich však môže poškodiť všetky skupiny obyvateľstva od pracujúcich až po dôchodcov (nie nevyhnutne v rovnakej miere) poklesom ich reálnych príjmov. Inflácia teda dokáže cez nižšiu kúpnu silu peňazí rozložiť straty z dlhov na širšie spoločenské vrstvy, ale aj roztiahnuť straty na dlhšie časové obdobie. A čo je možno ešte dôležitejšie, straty sú oveľa menej viditeľné a zdajú sa aj menej bolestivé.

Človek jednoducho ochotnejšie toleruje, keď kúpna sila jeho zárobku postupne poklesne o 15 percent, než keby zajtra malo prísť 15-percentné zníženie výplaty. Napriek tomu, že „odinflovanie“ dlhov sa zdá byť priechodnejšie, je tu ešte jeden veľký problém. ECB bola postavená podľa vzoru nemeckej Bundesbanky a jej hlavným deklarovaným cieľom má byť protiinflačná politika (udržanie rastu všeobecnej cenovej hladiny pod dvojpercentnou hranicou).

Tretí scenár predpokladá, že dlžníci budú splácať svoje dlhy vďaka uťahovaniu opaskov. V prípade verejných dlhov to znamená kombináciu znižovania štátnych výdavkov a zvyšovania príjmov. Postihnuté môžu byť opäť široké spoločenské vrstvy (spravidla nerovnomerne) od všetkých, ktorí sú takpovediac na výplatnej listine štátu (verejní zamestnanci, dôchodcovia atď.), až po platiteľov daní a odvodov. V tomto prípade veritelia (investori, sporitelia) nie sú poškodení, lebo dlžník spláca dlhy, avšak v prípade štátov väčšinou nemusia konečný účet platiť tí, ktorí z úverov mali úžitok.

Poslednou možnosťou by mohlo byť aj to, že členské štáty „vyrastú“ zo svojich dlhov. Koniec koncov práve Slovensko to nie až tak dávno aj dokázalo. To by však musel výrazne narásť dopyt po výrobkoch a službách vyrobených v EÚ, zvlášť v problémových krajinách. Vzhľadom na stav svetovej ekonomiky nič tomu nenasvedčuje, táto možnosť je až príliš teoretická. Zostáva teda trojica bankrotov, inflácie a uťahovania opaskov. Respektíve ich rôzne kombinácie aj s možnosťou opustenia alebo rozpadu eurozóny. Asi nič také, čo si pod pojmom riešenie predstavujú voliči v EÚ.

Čo doteraz skúšali, nefunguje

Protikrízových summitov sme už zažili veľa, vyhlásení o prevratných rozhodnutiach a nových inštitúciách, ktoré budú mať dostatočnú palebnú silu, aby s krízou skoncovali, tiež. Nové skratky (EFSF, ESM, SMP, LTRO…) sme sa učili ako na bežiacom páse. Napriek tomu sa však ukazovatele reálnej ekonomiky (HDP, zamestnanosť, úroky štátnych dlhopisov, deficity) väčšinou zhoršovali. Doterajšia liečba nezabrala.

Dobre to ilustruje agónia Grécka. Masívna pomoc tejto krajine mala zabrániť štátnemu bankrotu, rozšíreniu krízy do ostatných krajín, mala chrániť veriteľov od strát a vrátiť grécke verejné financie na udržateľnú trajektóriu. Nič z týchto cieľov sa však nenaplnilo. Grécko prešlo riadeným bankrotom (voči súkromným veriteľom, ktorí prišli o viac ako polovicu svojich investícií), kríza sa rozšírila do ďalších krajín eurozóny, stav verejných financií vôbec nie je udržateľný a ďalší bankrot je za rohom.

Makroekonomické štatistiky prichádzajúce z Atén sú katastrofálne. Tieto „výsledky“ – vlastne čisté zlyhanie – sa podarilo dosiahnuť tak, že do gréckej ekonomiky naliali cez rôzne záchranné kanály za posledné tri roky okolo 400 miliárd eur! Tie prišli z bilaterálnych pôžičiek od krajín eurozóny (okrem Slovenska), Medzinárodného menového fondu, z pôžičky z dočasného eurovalu, z nákupu gréckych dlhopisov na sekundárnom trhu v réžii ECB, a tiež v podobe pôžičky gréckym komerčným bankám od ECB a gréckej Národnej banky.

Na záchranu Grécka bola použitá závratná suma (pre porovnanie: ročný hrubý domáci produkt Slovenska predstavuje cca 70 miliárd eur). Pritom ide o malú, jedenásťmiliónovú krajinu, ktorá produkuje necelé dve percentá HDP Európskej únie. Keď vezmeme do úvahy, že grécky verejný dlh na úrovni 300 miliárd eur spôsobuje až takéto problémy, tak desaťnásobne väčší kombinovaný dlh Talianska a Španielska je ozajstnou nočnou morou. Je zrejmé, že členské štáty eurozóny si s takými obrovskými dlhmi členov toho istého klubu nevedia poradiť.

Členské štáty na konci s dychom, ECB poslednou nádejou

Vytvorením stáleho eurovalu (ESM) s plánovanou efektívnou úverovou kapacitou 500 miliárd eur členské štáty menovej únie dosiahli hranice svojich možností. Viac peňazí vo forme úverov ani garancií už nemôžu poskytnúť, lebo by nebezpečne narástol aj ich vlastný dlh (alebo záväzky), a samy by mali čoraz väčšie problémy požičať si na trhu.

Bol by ohrozený aj ich rating, o najlepšie trojáčkové hodnotenie by mohli prísť aj posledné tri krajiny klubu – Nemecko, Holandsko a Luxembursko. Okrem toho, voliči v krajinách, ktoré sú netto prispievateľmi a garantmi záchranných balíčkov, sú čoraz viac proti ďalšej pomoci, schválenie ďalších peňazí by preto bolo politickou samovraždou. Vzhľadom na to, že španielsky a taliansky verejný dlh spolu šesťnásobne prevyšujú kapacitu eurovalu, je jasné, že zdroje nového fondu sú nepostačujúce.

ECB sa preto ocitla pod čoraz väčším tlakom, aby vytiahla svoj čarovný prútik. Po tom, čo minula viac ako 210 miliárd eur na nákup dlhopisov problémových krajín na sekundárnom trhu, a v dvoch vlnách poskytla 1000 miliárd eur lacných úverov komerčným bankám v eurozóne, v septembri 2012 jeho šéf, Mario Draghi predstavil program neobmedzeného nákupu štátnych dlhopisov z trhu krajín, ktoré majú problémy s financovaním svojho dlhu.

Banka však stanovila aj tvrdé podmienky: bude kupovať iba dlhopisy s maximálne trojročnou splatnosťou, opäť zo sekundárneho trhu, a len tých krajín, ktoré predtým oficiálne požiadajú o pomoc z eurovalu a pristúpia na podmienky, ktoré im ESM dá. Čiže žiadne peniaze zadarmo, bez námahy. Aspoň podľa vyhlásení. Draghi sľuboval aj to, že ECB peniaze vynaložené na nákup dlhopisov obratom z trhu stiahne (odborným názvom sterilizuje), aby neprispeli k vyššej inflácii. Celkom premyslený plán, existujú však aj vážne trhliny.

Čo sa stane, keď krajiny, ktoré pociťujú úľavu v dôsledku nákupov ECB prestanú plniť podmienky eurovalu? Bude Centrálna banka eurozóny dostatočne silná, aby odolala tlakom na pokračovanie nákupov – samozrejme v mene záchrany eura? Neoslabí ďalšia pomoc reformné snaženie európskych politikov? Môžu si povedať: na čo sa ponáhľať so znižovaním deficitov, keď ECB aj tak vytvorí trh pre naše dlhopisy. Riziko morálneho hazardu je vysoké. Peniaze od ECB môžu byť návykové.

Otázne je aj to, či je hrozba inflácie naozaj zažehnaná. Dokedy a v akom objeme môže kupovať ECB dlhopisy bez hrozby vyššej inflácie? Samozrejme, bez vyššej inflácie nie je možné ani spomínané „odinflovanie“ dlhov. Ďalším problémom je to, že Centrálna banka nebude mať štatút prednostného veriteľa. V prípade bankrotu by teda musela znášať straty podobne ako súkromní veritelia. To by mohlo zredukovať alebo dokonca vymazať celý základný kapitál banky. Členské štáty (ako akcionári ECB) by pravdepodobne boli vyzvané na navýšenie kapitálu, čo by znamenalo ďalšie náklady. Hoci ECB by čisto teoreticky mohla fungovať aj s negatívnym kapitálom, kvôli jej reputácii je takýto stav nepravdepodobný.

Otázne sú aj postoje Nemecka. Je známe, že vedenie Bundesbanky na čele s Jensom Weidmannom je ostro proti nákupom, len boli prehlasovaní v riadiacej rade ECB. Proti je aj značná časť politikov vládnych strán, špičkových nemeckých ekonómov, ako aj čoraz väčšia časť nemeckej verejnosti. Ich argumenty sa opierajú o európske zmluvy a štatút ECB, ktoré zakazujú monetárne financovane verejných výdavkov, ako aj politické zásahy do menovej politiky ECB.

Keďže ďalšie inštitúcie (banková alebo dlhová únia) podstatu problému neriešia, iba presúvajú dlhy inde, v budúcnosti bude kľúčové využitie eurovalu, politika ECB a reformné úsilie európskych vlád. Aj v najlepšom prípade nás čaká niečo na spôsob stratenej dekády Japonska: obrovské úsilie vlád a Centrálnej banky zabránia síce kolapsu ekonomiky, no nenaštartujú rast, skôr vedú k stagnácii. Nie je to optimistický záver, ale je realistickejší, než prázdne reči o (nemožnom) naštartovaní rastu pomocou rôznych vládnych stimulov. Po krk zadlžené štáty si už jednoducho nemôžu požičať viac.