Kríza verejných dlhov – nič nového pod slnkom

Najprv však trochu dejín. Už v 14. storočí sa objavili prvé väčšie bankové domy a talianske mestské štáty vynašli aj štátne dlhopisy. Nebolo treba dlho čakať ani na prvé štátne bankroty. Po roku 1340 anglický kráľ Eduard III. a neapolský kráľ Róbert neboli schopní zaplatiť pôžičky od bankových domov Bardi, Peruzzi a Acciaiuoli vo Florencii, čím spôsobili aj kolaps týchto bánk. A nepriamo uvoľnili cestu k vzniku najväčšieho bankárskeho rodu neskorého stredoveku: Mediciovcov. Tým zas o storočie neskôr nesplatili dlhy burgundský princ Karol a anglický kráľ Eduard IV. Banku to úplne nepoložilo iba preto, lebo bola oveľa diverzifikovanejšia než jej predchodkyne (a Mediciovci medzitým získali aj významnú politickú moc). Nebolo výnimočné, že podobne dopadli aj štátne dlhopisy, ktoré občania talianskych mestských štátov často museli kupovať povinne. Napríklad hodnota benátskych dlhopisov klesla do roku 1500 na sekundárnom trhu na polovicu ich pôvodnej nominálnej hodnoty a v nasledujúcom období dokonca až na 10 %. Takýto vývoj ich cien úzko súvisel so sériou vojenských porážok, ktoré benátska republika utrpela – ľudia postupne strácali dôveru, že štát dokáže dlhopisy splatiť.

Štátne bankroty až do 20. storočia súviseli predovšetkým s vojenskými výdavkami. Tie väčšinou tvorili okolo 90 % všetkých výdavkov, zvyšok išiel hlavne na kráľovský dvor a potom nasledovalo všetko ostatné. Z dnešných sociálnych štátov neexistoval prakticky žiaden prvok. Dlhšie vojny panovníci nedokázali prefinancovať z bežných príjmov (dane, clá), a preto si brali pôžičky, pričom sa neraz dostali do dlhovej špirály.

Najlepším príkladom je Španielske kráľovstvo pod vládou Habsburgovcov, ktoré nešetrilo s nasadením svojich vojakov v rôznych konfliktoch. Už v roku 1543 tvorili úroky štátneho dlhu skoro dve tretiny bežných ročných príjmov monarchie, do roku 1559 ich dokonca prevýšili, v roku 1584 klesli na 84 %, ale do roku 1598 opäť dosiahli 100 %. To všetko v čase, keď z nových kolónií prúdilo do kráľovskej pokladne dovtedy nevídané množstvo zlata a striebra. Ani hory vzácnych kovov z nového sveta nezabránili tomu, aby sa španielski Habsburgovci stali sériovými defaultérmi 16. a 17. storočia, ako to ukazuje aj tabuľka. Francúzsko bolo na tom podobne, napríklad v období medzi rokmi 1751 a 1788 (teda pred revolúciou) výdavky na úroky a splátky štátneho dlhu narástli zo štvrtiny na 62 % príjmov kráľovstva.

 

Dejiny štátnych bankrotov (vybrané krajiny s rokom defaultu a reštrukturalizácie externého dlhu)

Štát

(získanie nezávislosti)

Rok defaultu a reštrukturalizácie

1300 – 1800

1800 – 1900

1900 – 2008

Rakúsko

1796

1802, 1805, 1811, 1816, 1868

1938, 1940

Anglicko

1340, 1472, 1594

 

 

Francúzsko

1558, 1624, 1648, 1661, 1701, 1715, 1770, 1788

1812

 

Španielsko

1557, 1575, 1596, 1607, 1627, 1647

1809, 1820, 1831, 1834, 1851, 1867, 1872, 1882

 

Rusko

 

1839, 1885,

1918, 1991, 1998

Grécko (1829)

 

1826, 1843, 1860, 1893

1932

Turecko

 

1876

1915, 1931, 1940, 1978, 1982

Argentína (1816)

 

1827, 1890

1951, 1956, 1982, 1989, 2001

Brazília (1822)

 

1898

1902, 1914, 1931, 1937, 1961, 1964, 1983

Mexiko (1821)

 

1827, 1833, 1844, 1866, 1898

1914, 1928, 1982

Venezuela (1830)

 

1826, 1848, 1860, 1865, 1892, 1898

1983, 1990, 1995, 2004

Čína

 

 

1921, 1939

India (1947)

 

 

1958, 1969, 1972

Zdroj: Reinhart – Rogoff, 2009, This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly, pp. 87, 91, 95, 96.

Hoci sa údaje z tabuľky zdajú byť hrozivé, stále ukazujú iba menšiu časť príbehu. Obsahujú totiž len platobnú neschopnosť panovníkov pokiaľ ide o externý dlh. Po bankrote nasledovala väčšinou reštrukturalizácia dlhu. Veritelia časť odpustili, splácanie ďalšej časti predĺžili a znížili aj úroky. Panovníci však mali v rukách ešte mocnejší (a aj starší) nástroj, čo sa týka vnútorného dlhu: mohli znehodnotiť menu, a tým pádom znížiť hodnotu svojich domácich dlhov. V prípade zlatých a strieborných mincí jednoducho znížili obsah vzácnych kovov v minciach. Mince buď stratili na hmotnosti, alebo zlato a striebro nahradili podobnými, ale oveľa lacnejšími kovmi. Potom vynútili obeh týchto mincí v ekonomike, samozrejme, pod starou nominálnou hodnotou. Staré dlhy v domácej mene sa takto dali zaplatiť novou znehodnotenou menou.

Gal 1

Falšovanie či monetárna politika?

Ak by to robili bežní ľudia, išlo by o falšovanie peňazí pod hrozbou najvyššieho trestu. Keďže však išlo o aktivitu kráľovského dvora, bola to monetárna politika. Dôsledkom bola samozrejme inflácia, čiže pokles kúpnej sily peňazí. Obsah striebra v rakúskych minciach v rokoch 1500 až 1799 poklesol o 59,7 %, vo Francúzsku v podobnom období dokonca až o 78,4 %.

Vlády mali ešte väčšie možnosti, keď používali papierové peniaze bez komoditného krytia. Mohli z nich jednoducho vytlačiť viac. Riskovali tým však ešte väčšiu infláciu. Štáty síce na začiatku mohli vynútiť akceptáciu nových bankoviek za pôvodnú nominálnu hodnotu, potom však novovytlačené papiere počas obiehania v ekonomike strácali na kúpnej sile. Francúzska revolučná vláda vydala presne takéto peniaze (assignaty 1790 – 1803), ktoré sa úplne znehodnotili. No počas napoleonských vojen aj Veľká Británia fungovala na papierových peniazoch (1797 – 1821). Podobne na tom boli počas prvej svetovej vojny všetky mocnosti (okrem USA), keď opustili zlatý štandard.

Prvenstvo vo financovaní vojny (prvej svetovej) tlačením nekrytých peňazí patrí Nemecku, ktoré v tejto politike pokračovalo aj po vojne. Vznikla tak najznámejšia epizóda hyperinflácie v dejinách. V roku 1923 daňové príjmy kryli už len 10 % výdavkov Weimarskej republiky, zvyšok väčšinou financovali tlačením bankoviek, čo viedlo k čoraz väčšej a rýchlejšej inflácii. Kurz amerického dolára počas roku 1922 prepadol zo 190 na 7600 mariek, do augusta 1923 až na  620-tisíc, a v novembri už stál jeden dolár 630 miliárd mariek. Kilo masla vtedy stálo 250 miliárd mariek a vrcholiaca mesačná inflácia sa priblížila k 30 000 %. Finančný kolaps Nemecka nie je jedinou epizódou hyperinflácie v dejinách, no určite je najdôležitejšou, lebo sa týkala tretej najväčšej ekonomiky sveta.

Bankroty cestujú do Latinskej Ameriky

Po druhej svetovej vojne sa štátne bankroty (a hyperinflácia) presunuli do rozvojových krajín, najmä do Latinskej Ameriky (ako dobre znázorňuje aj tabuľka). Hoci žiadny členský štát EÚ už desaťročia neskrachoval, pri budovaní eurosystému sa riziká spojené s verejnými dlhmi brali na zreteľ.

Prvým takýmto rizikom je monetárne financovanie dlhov a rozpočtových výdavkov, zjednodušene povedané splácanie dlhov a financovanie rozpočtu tlačením nekrytých peňazí, čo môže vyústiť do vysokej inflácie (ako v prípade Weimarskej republiky). Druhým rizikom je nadmerné zadlženie členských štátov v dôsledku „fiškálneho alkoholizmu“, keď rozpočtové výdavky dlhodobo prevyšujú príjmy, vznikajúce deficity sa financujú na úkor zadlženia, dlh sa postupne nabaľuje a krajiny sa môžu dostať do dlhovej špirály a na pokraj bankrotu. Tretím rizikom je banková kríza – veľká časť bankového sektora sa dostane do problémov, štát z verejných zdrojov zachráni aspoň tie najdôležitejšie z nich (lebo sú príliš veľké a/alebo príliš prepojené, aby ich nechali padnúť), to ale vedie k rýchlemu nárastu verejného dlhu.

Pri súčasnej kríze štátnych dlhov EÚ sa niektoré krajiny (Grécko, Taliansko, Maďarsko, Belgicko, Francúzsko) dostali do problémov najmä v dôsledku kontinuálnych nadmerných deficitov (opísané pri druhom bode), kým ďalšie (Írsko, Španielsko, Veľká Británia) sú hlavne obete bankových kríz. Súčasné problémy v eurozóne súvisia najmä s tým, že systém nebol poistený voči rizikám bankových kríz (tretí bod). Existujúce opatrenia voči nadmerným deficitom (druhý bod) zlyhali, lebo boli neustále porušované a od roku 2010 dochádza k čoraz väčšiemu porušovaniu zásad uvedených v prvom bode, a to paradoxne za účelom záchrany eura.

Európska centrálna banka (ECB) bola vytvorená podľa nemeckej Bundesbanky, a preto bola pomerne dobre poistená voči tomu, aby mohla financovať verejné dlhy a rozpočty tlačením peňazí. V prípade Bundesbanky k tomu viedli najmä trpké skúsenosti z hyperinflácie v roku 1923, ale aj snaha víťazných spojencov z II. svetovej vojny zabrániť tomu, aby nemecká spolková banka mohla financovať ďalšiu vojnu. Preto ju striktne oddelili od politických zásahov.

Na základe týchto tradícií sa v štatúte ECB a v Maastrichtskej zmluve explicitne zakazuje, aby ECB financovala rozpočty a dlhy členských štátov a EÚ, rovnako aj akékoľvek politické zásahy do monetárnej politiky. Pri vytváraní eurosystému si však nemeckí politici robili ťažkú hlavu aj z niektorých južanských štátov s dlhodobo nezodpovednou fiškálnou politikou, vysokými dlhmi a tradične vyššou infláciou. Preto tzv. maastrichtské kritériá na vstup do menovej únie (deficit verejných financií nižší než 3 % HDP a verejný dlh max. 60 % HDP) boli nastavené pomerne prísne, a v roku 1997 presadili aj Pakt stability a rastu. Ten – pod hrozbou sankcií – zakázal prekročenie trojpercentného limitu rozpočtových deficitov aj pre členské štáty menovej únie.

Pružné pravidlá

Súčasné problémy v eurozóne pramenia najmä z neexistujúcich pravidiel (v oblasti bankových kríz) a z porušovania, resp. „pružného používania“ existujúcich pravidiel. Začalo sa to tým, že v rokoch 1997 – 1998 väčšina budúcich členov menovej únie používala kreatívne účtovníctvo, aby sa zmestili do trojpercentného deficitu.  Do eurozóny tak pustili aj krajiny s dlhom vysoko prevyšujúcim 60 %, lebo ich dlh mal klesajúcu tendenciu. Pokračovalo to zistením, že Grécko sfalšovalo svoje štatistiky, aby so dostalo do elitného klubu, za čo krajinu nijako nepotrestali. Potom nie je až takým prekvapením, že grécki politici v tom pokračovali až do roku 2010. Horšie bolo, že dovtedy Pakt stability a rastu členské štáty porušili celkovo 68-krát, no nenasledovali žiadne sankcie. Hoci pôvodný nemecký návrh rátal s automatickými mechanizmami, podľa schváleného paktu o sankciách mala prijať konečné rozhodnutie Rada ministrov (konkrétne ECOFIN), kde sedeli predstavitelia členských štátov. Tá však zaváhala, najmä od roku 2002, keď pakt začali porušovať Nemecko a Francúzsko, a pokračovali v tom tri roky po sebe. Napokon v roku 2005 členské štáty namiesto trestov zmäkčili pakt.

Situáciu zhoršovali rastúce nerovnováhy, ktoré boli dôsledkom toho, že eurozóna nespĺňala mnohé kritériá optimálnych menových oblastí. Rozdiely v inflácii medzi členskými štátmi (pri jednotnej základnej úrokovej sadzbe ECB) napríklad pomáhali nafúknuť realitné a hypotekárne bubliny v krajinách s vyššou infláciou (Írsko, Španielsko). Tieto bubliny od roku 2007 začali praskať, čo viedlo k vážnym bankovým krízam.

V dôsledku kombinácie uvedených faktorov sa niektoré štáty menovej únie od roku 2010 ocitli na hranici štátneho bankrotu. V EÚ ani v eurozóne pritom neexistujú pravidlá na riadený štátny bankrot, ani na opustenie menovej únie. Členské štáty a ECB preto s cieľom záchrany eura a získania času začali improvizovať, pričom však dochádzalo k ďalšiemu porušovaniu pravidiel.

Bilaterálnymi pôžičkami Grécku a vytvorením Eurovalu a následnými záchrannými balíčkami Írsku, Portugalsku a opäť Grécku bol v zásade porušený článok 125 (Lisabonskej) Zmluvy o EÚ, ktorý deklaruje, že členské štáty neručia za dlhy iných členských štátov. ECB zas nakupovaním štátnych dlhopisov problémových krajín na sekundárnom trhu a akceptovaním dlhopisov s nízkymi alebo dokonca neinvestičnými ratingmi (Grécko) ako kolaterál (zábezpeka)  k pôžičkám komerčným bankám porušovala vlastný štatút a pravidlá, ale aj princíp zákazu monetárneho financovania dlhov. Aj keď tým v zásade zachránila spoločnú menu, lebo držala nad vodou niektoré členské štáty (Euroval by to už nedokázal, lebo nezískal takú dôveru investorov a nevedel by požičať potrebné zdroje), v takomto konaní spočívajú rôzne riziká.

Riziká porušovania zmluvy

Hlavným rizikom je predovšetkým zvýšenie inflácie a pretrvávanie morálneho hazardu. Problémové krajiny neprijmú úsporné opatrenia v potrebnej miere, lebo sa budú spoliehať na ECB, ktorá ich bude zachraňovať skupovaním ich dlhopisov za novovytlačené peniaze. Preto sa ako posledná šanca na dlhodobejšiu stabilizáciu situácie a získanie stratenej dôvery investorov javilo vytvorenie funkčných bŕzd rozpočtového hospodárenia namiesto nefunkčného Paktu stability a rastu.

Dohoda o „fiškálnej únii“ (vlastne iba o prísnejších rozpočtových pravidlách pre členské štáty) prijatá koncom januára 2012 však nepriniesla zásadný prevrat. Nepodarilo sa dohodnúť na automatických sankčných mechanizmoch, hriešnikov môže potrestať finančnou sankciou Európsky súdny dvor po žalobe inej členskej krajiny. Členské štáty však v minulosti opakovane zlyhávali pri uvalení sankcií a aj keď aktuálne môžu byť striktnejšie, je otázne, dokedy vydrží táto nálada.

Situáciu ďalej komplikuje aj de facto bankrot Grécka – vynútenie „dobrovoľného“ odpísania 53,5 % gréckych dlhopisov súkromnými veriteľmi sa nedá reálne nazvať inak. Hoci Atény dostali ďalšiu megapôžičku (130 miliárd eur), prijali drastické úsporné opatrenia a  súkromní veritelia im odpustili vyše polovicu dlhu, stále to nevyzerá na to, že sa verejné financie v blízkej budúcnosti dostanú na udržateľnú trajektóriu. Možno len konštatovať, že EÚ opäť získala čas na riešenie dlhovej krízy. Po niekoľkoročnej improvizácii a hasení požiarov treba situáciu využiť na riešenie systémových otázok. Ku kľúčovým patria jasné pravidlá na (ne)ručenie pri dlhoch, mechanizmus riadeného bankrotu, prípadné opustenie eurozóny a hlavne efektívnejšie inštitúcie vo fiškálnej politike (obmedzenie deficitov, dlhové brzdy). Inak hrozí, že sa história môže opakovať.